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中国男装市场增长放缓和疫情冲击等因素导致海澜之家盈利能力减弱、市场估值低迷。然而，海澜之家采用的独特连锁经营模式创造了长期、稳定的巨额经营性净现金流，公司对股东持续进行高额现金分配，代理成本较低。近期海澜之家的家族传承平稳完成，对公司探索新的商业模式、提升价值将产生深远影响。海澜之家未来能否走出低谷，将取决于其产业链生态中一系列复杂的博弈。
陈欣/文
2021年4月27日收盘后，中国男装行业的龙头企业海澜之家（600398.SH）披露了自2014年借壳上市以来最低的年报盈利。受疫情冲击，公司在2020年实现营业收入179.6亿元，较2019年减少了18.3%；公司2020年度的归母净利润才17.8亿元，更是同比大跌44.4%，只有2018年34.5亿元历史盈利峰值的一半。
2020年11月，海澜之家的创始人周建平宣布退休，由其子周立宸接任董事长。传承交班后，公司的业绩开始显示大幅好转的迹象。2021年一季度，公司的营业收入为54.9亿元，同比增加42.8%；实现归母净利润8.4亿元，暴增185.3%。
对此信号市场反应积极，4月28日海澜之家股票价格上涨3.6%，连续三日上涨至4月30日收盘的6.99元。
经历了疫情冲击、业绩下滑等事件的影响，海澜之家是否已经触底？
国潮兴起胜出海外品牌
在“衣食住行”这些人类生活的基本需求中，“衣”居于首位。纺织服装行业不仅与居民的消费紧密相关，还是国家的基础产业之一，在社会经济中相当重要。中国在改革开放之后正是依靠纺织品服装的出口贸易积累了大量原始资本，至今已成为全球最大的服装生产国和消费国。
然而，与发达国家的趋势类似，随着经济发展阶段的提升，我国服装消费占GDP的比重已逐渐降低至2%左右。服装市场竞争激烈，服装企业和品牌层出不穷，互联网渠道的兴起更是为新进入者提供了较低的准入门槛。
与发达国家相比，我国服装行业存在市场集中度偏低、产能过剩、品牌力缺乏、创新不足等问题。阿迪达斯、耐克、ZARA、H&M等欧美品牌得以利用其优势，迅速占领了中国市场，一度给国内服装品牌的发展带来了负面影响。
近年来，国内服装品牌企业不断提高质量、改善设计，中国的持续发展也给年轻一代带来了文化自信，对中国品牌更加认可。在此背景下，国潮服装品牌利用机会崛起，逐步对外资品牌形成了挑战。运动服装行业的安踏和李宁就是其中成功的典型。
2020年受疫情影响，我国限额以上服装、鞋帽、针纺织品的零售额为1.2万亿元，同比下降6.6%。而李宁公司的营收仍增加4.2%至144.6亿元，实现归母净利润17亿元，同比增长34.2%。
今年3月新疆棉花事件激化后，H&M和耐克等海外服装品牌在中国市场的形象受损严重，出现业绩下滑的情况，而获益最大的正是安踏和李宁等国货品牌。李宁的股价（02331.HK）从3月份的40港元左右一路上涨至6月的100港元之上。
男装市场集中度不断提升
如果说“女人的衣橱里永远少一件衣服”表达了女性服装的消费特点，对比起来，男性购买服装的频次较低，消费习惯更倾向于缺了才会买。但是，男性到店的消费目的性较强、到店转化率较高，具有“必需品”的特性。
据统计，2019年中国男装市场规模约为5950亿元，增速为3.9%，是仅次于女装的第二大赛道。尽管2020年受疫情影响，男装的市场规模仍达到5100亿元。
中国男装的高端市场被ARMANI、HUGO BOSS等国外奢侈品牌垄断，但大众市场的竞争格局则较为分散，主要竞争者包括海澜之家、七匹狼、九牧王、报喜鸟等国内品牌，以及Jack & Jones、Adidas、Uniqlo、Nike等海外品牌。
尽管中国男装市场的整体增速处于下降趋势，但头部企业的集中度却不断提高。前五大品牌的市场占有率从2010年的6.4%持续增至2019年的14.6%，2020年受疫情影响下降为13.6%。
海澜之家主打“男人的衣柜”形象，受益于男装市场集中度的提升。2010年公司在男装市场的市占率才0.9%，但此后得以在激烈的竞争中不断成长，2014年起公司市占率得到稳步提升。据欧睿数据，海澜之家自2014年起已连续七年保持着行业第一的地位，2020年公司的市占率已达5%，较2019年的4.7%还有上升，较第二名Adidas2.4%的市占率要高出一倍。2020年Jack & Jones、Uniqlo、Nike这三大国外品牌的市占率均在2%左右，而且较2019年都有所下滑。这说明中国消费者对海澜之家等国产男装品牌的认可正在加速，有利于行业竞争格局的进一步改善。
目前资本市场给予具有高频、低价消费特点的刚需品公司极高的估值，农夫山泉、海天味业两家公司的市盈率（TTM）都接近70倍。对比起来，男装消费在购买频次上虽低，但从客单价的角度又要高得多，能对冲低频消费的不利影响，但海澜之家目前的市盈率仅约为13倍。
加盟商财务投资相对弱势
海澜之家对于职业装团购定制品牌采用传统的自产自销模式，2020年圣凯诺的营收达到20.7亿元。除此之外，海澜之家对于品牌经营业务均采用“平台+品牌”的连锁经营模式。公司为各零售品牌提供仓储、IT、品宣、财务等管理服务，各品牌在设计、采购、营销等方面具有相对独立性。其中，2020年海澜之家系列主品牌的营收达到137.7亿元。
到目前为止，海澜之家的主要渠道仍为线下销售。公司通过在三、四线城市为主的核心商圈开设了7,381家门店，在2020年实现了线下营收54亿元。公司主要营收的来源仍为数量巨大的加盟店和联营店，直营门店的数量约为800家，营收额仅为17.1亿元。
海澜之家的加盟体系不设置各级代理，加盟商与公司直接签约。加盟商拥有门店的所有权，需要承担门店的房租和运营过程中的各项成本开支，但不参与门店的管理，商品投放、日常经营等事务尽数委托给公司负责。公司采取委托代销模式与加盟商进行结算，一般来说加盟商能获得门店约1/3的销售收入分成作为投资回报。在这种类直营的管理方式下，加盟商实质上成为了海澜之家门店的财务投资人。站在加盟商的角度，由于资金投入相对固定，其回报率主要取决于门店销售额的变化。
海澜之家需要为加盟商提供有吸引力的风险回报组合，才能保持平台的竞争力，防止加盟商转投其它服装企业。
一方面，加盟商无需承担存货风险，滞销的商品可退回总部；此外，海澜之家采用全国线上线下统一售价不打折的策略，也充分保障了线下加盟店的利益。
最后，海澜之家虽然不向加盟商收取加盟费，但在市场快速发展的时期要求门店为所铺货品缴纳约100万元的特许经营保证金。从2014开始，上市公司不再向新增加盟商收取经营保证金，同时对续签的加盟店减半收取。但2014至2016年期间，公司的经营保证金余额仍在20亿元之上。由于对加盟店进行标准化管理，把控能力增强，公司在2016年9月之后不再收取经营保证金。随着加盟店加盟期陆续到期，海澜之家逐步归还经营保证金，2017年的保证金余额就大幅下降至13.6亿元，至2020年末的长期应付款中加盟商缴纳的经营保证金仅剩5.6亿元。
供应商权衡可退货模式
海澜之家对于圣凯诺之外的品牌均采用委托加工的模式进行供货，采购模式较为独特。公司对于海澜之家主品牌以“可退货为主，不可退货为辅”的做法，而其他品牌则主要采用不可退货的采购模式。
在不可退货模式下，海澜之家的采购价格约为供应商成本的112%，再以3倍的加价率出售给顾客。供应商不需要承担退货风险，但只能获得10.7%的毛利率。
对于可退货模式下的采购，公司一般只支付不超过30%的合同款项，剩余货款要等产品实现销售后才逐月与供应商进行结算。对于适销季（一般是两年）结束后仍未售出的产品，海澜之家可剪标后向供应商退货，商品的滞销风险由供应商承担。但为吸引供应商参与合作，海澜之家也需要给予其较高的预期回报。
一方面，海澜之家的行业龙头地位使其在供应链中具有强大的议价能力，公司联合服装供应商在拉链等通用配件的上游原材料供应商进行大规模集采，帮助其供应商获得更低的采购价格以控制成本。
另一方面，对于可退货模式下的商品，公司的采购价格一般可达供应商成本的160%左右，再以2.5倍的加价率在终端进行销售。若商品的售罄率达到60%，即使剩余货品均退货处理，供应商仍可基本持平。按75%的售罄率来估算，即使不考虑退货商品的价值，每100元的供货成本，供应商最终能获得120元收入，毛利率为16.7%。
通过这样的机制设计，只要预期的售罄率较高，海澜之家的供应商就愿意选择可退货模式进行供货。该模式不仅能减少公司的采购资金占用，降低滞销库存风险，还有利于形成正反馈机制，发挥供应商为避免退货而主动提升产品品质的积极性。比如，海澜之家主品牌的设计由公司和供应商联合研发，关键的开发提案和最终选型环节由公司负责，非核心的设计打样环节由供应商负责。公司利用供应商提供设计资源，可减少研发投入。2020年，海澜之家的研发费用仅有8,336万元，占营收比例不到0.5%。
总体上，海澜之家对于供应商较为强势。2020年公司前五名供应商采购额为15.3亿元，只占年度采购总额的16.4%，且均为非关联交易。2020年末，海澜之家的应付经营性采购款的余额为53.6亿元，绝大多数的帐龄都在一年以内。
存货风险大幅降低
海澜之家仅对不可退货的存货计提跌价准备，其政策如下：对于1年以内的存货不计提跌价准备，对于1年以上的其他连锁品牌的存货计提跌价准备；对于海澜之家主品牌，库龄为两年之内的存货不计提跌价准备，2-3年的存货计提70%的跌价准备，3年以上的存货则按100%计提。这样的存货减值会计选择体现了男装设计对时尚潮流敏感度较低的特点，符合行业惯例。由于海澜之家的存货金额重大，且评估过程较大程度上取决于管理层的判断，天衡会计师事务所将公司的存货跌价准备确认为关键审计事项。
2019年末，海澜之家的存货账面余额高达95.6亿元，其中不可退货的存货为42.5亿元，可退货的存货有46.8亿元。2019年，海澜之家对不可退货的存货一共计提了5.2亿元的跌价准备，其中仅有2,244万计提是针对在门店的委托代销商品。
多年来，不少投资者质疑公司较高库存和较低存货跌价准备的合理性，甚至怀疑公司造假。然而，在前述对加盟店采取的委托代销模式和对供应商进行可退货的采购模式下，公司存货展现的独特特征并不异常。
对比起来，同行业的多数服装企业往往只报告在总部仓库的存货，并不将加盟门店的存货纳入报表，而是计为已完成的公司营收。2019年，海澜之家存放在公司总部仓库的库存商品仅有34亿元，而已发放至门店的委托代销商品却有55.3亿元，占库存商品总额的61.9%。若按照同行业的常见口径，剔除门店存货来测算，海澜之家的存货账面余额将下降为40.3亿元，再减去5亿元的存货跌价准备，存货账面价值仅剩35.3亿元，并不显多。
2020年末，海澜之家的存货账面余额为82.7亿元，同比下降13.5%；库存商品为25.2亿元，同比大幅减少25.9%；委托代销商品为52.7亿元，同比仅微降4.7%。实际上，总部库存商品的占比从2018年就开始持续下降，说明公司的仓储管理能力在有效提升。
其中，2020年可退货的存货小幅下降为42.2亿元。不可退货的存货账面余额则大幅降低为35.7亿元。受疫情影响，2020年公司的平均存货库龄变长，公司新增计提了5.7亿元的存货跌价损失（2019年的计提为4.2亿元）。2020年末，公司的存货跌价准备余额为8.5亿元，其中对于2年以上不可退货的存货累计计提了7.7亿元的跌价准备，占其账面余额的78.1%。扣除跌价准备后，2020年末海澜之家不可退货的存货账面价值仅余27.2亿元，较2019年末下降了近10亿元。
对比起来，2020年末七匹狼和报喜鸟的存货下降幅度仅分别为2.4%和4.9%。
营运模式创造巨额现金流
圣凯诺定制服务业务的性质决定其不需要太多存货。2020年末，海澜之家的原辅材料及职业装品牌存货仅为4.8亿元，而预收货款就高达7.2亿元。
然而，委托代销模式决定了加盟店的存货属于公司，公司表内已涵盖渠道存货，导致存货金额较高，周转较慢。2018至2020年，海澜之家的存货周转天数分别为286天、251天和264天。该模式下，产品实现销售后公司需要与加盟商进行收入分成，但由于公司实际掌控门店的运营，可以快速回收资金，应收账款规模较小。2020年末，公司的应收账款余额为10.3亿元，同比增加25.1%。2018至2020年，海澜之家的应收账款周转天数仅为12天、12天和18天。受疫情影响，2020年公司的存货周转天数及应收账款周转天数均有所增加，导致公司营业周期拉长为281天，运营效率下降。
由于海澜之家采用赊购的方式向供应商采购服装，大部分货款要待产品完成销售后才进行结算支付。2020年末，公司应付账款余额为54.5亿元，同比下降7.7%。据万得数据库，公司2018至2020年的应付账款周转天数分别为199天、158天和182天。若用营业周期减去应付账款周转天数来测算，海澜之家过去三年的现金周期分别为100天、105天和99天，较为稳定。
此外，海澜之家还能使用应付票据、代收加盟店款项和预收货款等方式使用供应商和加盟商等各方资金。2021年1季度末，公司的应付账款、应付票据、其他应付款和合同负债余额分别为56.7亿元、18.6亿元、18.4亿元和7.7亿元，仅此四项就共计101.4亿元的巨额资金。
可见，海澜之家的供应链及销售模式对自身营运资金的净占用较低，每年能带来巨额现金流。2018至2020年，公司的经营性净现金流分别为24.2亿元、34.6亿元和28.3亿元，在2021年1季度单季又达到12亿元。
经营性现金的大量净流入，使得海澜之家的货币资金长期以来都超过百亿元。截至2021年一季度末，公司的货币资金余额为119.8亿元，占总资产比重高达39.6%。
独特模式占据价值链增值
在海澜之家的“平台+品牌”连锁经营模式下，公司可获取价值链中的大部分增值。
对于可退货模式下采购的海澜之家主品牌商品，假设供应商花费100元成本生产，公司的采购价格是160元，再以400元的价格（2.5倍加价率）在终端门店进行销售，最终支付133元分成给加盟商。可测算，海澜之家的收益为107元，可确认的营收为267元，最终实现40%的毛利率。
在不可退货的模式下，每100元成本生产的海澜之家品牌商品，公司约花费112元从供应商处采购，在终端门店进行销售的价格约为336元（3倍加价率）。扣除112元给加盟商的分成后，海澜之家可确认224元营收，可获得112元毛利，对应毛利率为50%。
由于公司海澜之家系列品牌的大多数商品都采用可退货模式采购，公司在此类营收的毛利率较40%略高。2018年和2019年，海澜之家主品牌的营收分别为151.4亿元和174.2亿元，毛利率则为43.4%和40.3%。2020年受疫情影响，海澜之家系列的营收下滑至137.7亿元，毛利率也降低为36%，部分原因是公司在线上进行了规模较大的促销活动。但2021年一季度公司营收达46亿元，毛利率又反弹回42.8%。可见，该模式可为公司创造较为稳定的毛利来源。
而自产自销的圣凯诺品牌的盈利能力更强，2018年至2020年圣凯诺的营收分别为21.2亿元、21.7亿元和20.7亿元，对应毛利率高达49.3%、49.9%和52.7%，新冠疫情对该业务的影响并不大。
受其他品牌业务拖累，海澜之家的整体毛利率自2014年以来都长期稳定在40%左右，在2018至2020年分别为40.8%、39.5%和37.4%。
较低期间费用促进高盈利
海澜之家的毛利率在同行业中并不突出。实际上，主营男装业务的九牧王(601566.SH)和太平鸟(603877.SH)同期的男装毛利率都在50%以上，七匹狼(002029.SZ)的毛利率也在40%之上。
然而，海澜之家的独特运营模式和高效管理使得其期间费用率远低于同行业水平。一方面，海澜之家投入巨资建设了先进的智能物流仓储设备和IT系统，极大提高了公司的信息化和自动化程度，提升了产业链的整体运营效率；另一方面，公司在行业的龙头地位带来了较强的规模效应。
海澜之家的销售费用率在2017年之前不到9%，在2018至2020年分别为9.4%、11.2%和13.4%；公司管理费用率长期以来维持在5%-7%的范围，在2018至2020年分别为5.8%、6.8%和7%。海澜之家近期的费用率增长趋势明显，2020年的期间费用率为21%，同比增加了2.5%，但仍大大低于同行业水平。比如，2020年九牧王的销售费用率高达36.3%，管理费用率为9.5%；而太平鸟的销售费用率也达到34.9%，管理费用率为7.4%。
由此，海澜之家的销售净利率在2014-2018年期间一直维持在18%-19%左右的较高水平，但2019年和2020年大幅下降为14.4%和9.6%。2020年海澜之家的销售净利率下滑的原因之一是近期培育的新品牌费用率较高。对比起来，2020年九牧王和太平鸟的销售净利率分别为13.3%和7.5%。
海澜之家较强的销售盈利能力最终也体现在净资产回报率上。据万得数据库统计，2018-2020年海澜之家的ROE分别为28.6%、24.2%和13.1%，整体处于较高水平。2020年疫情期间ROE的大幅下降，除了销售净利率的减少以外，公司资产周转率从2019年的0.75缩小至0.63，体现财务杠杆的权益乘数也从2019年的2.2缩小至2.07。
2021年一季度，海澜之家实现了15.3%的销售净利率，单季ROE高达6%，同比增加3.8%，盈利能力大幅反弹。
平稳传承带来品牌重塑机遇
面对快速变化中的市场环境，海澜之家的创始人周建平决定以退休为契机来推动公司的管理优化，给年轻一代更多施展的机会。
2020年11月25日收盘后，海澜之家宣布周建平因个人原因辞去第八届董事会董事长等职务，彻底退居幕后；公司选举时任副董事长的周立宸为董事长，并不再设立副董事长职位。
同时，海澜之家还公告了其控股股东的上层股权结构变动。海澜集团作为控股股东持有上市公司40.9%的股权，海澜控股则持有海澜集团100%的股权，是上市公司最顶层的企业控制主体。周建平分别将海澜控股23.1%的股权转让给周立宸，将海澜控股0.9%的股权转让给女儿周晏齐。转让完成后，周建平、周立宸和周晏齐分别持有海澜控股28%、27%和5.9%的股份，而周晏齐还通过荣基国际间接持有海澜之家上市公司25.6%的股份，成为上市公司的第二大股东。周建平仍保持为公司的实际控制人，子女二人成为他的一致行动人。此后，周立宸还全面接任了海澜集团和海澜控股的法定代表人、董事长和总经理等职务。
这意味着海澜之家的家族传承完成了最重要的一步：由儿子周立宸全面接管海澜集团及上市公司的控制，承接父亲的事业；而女儿承接相当份额的股权，今后主要获取财产性收益。
实际上，海澜之家的家族传承已进行了多年精心安排。2010年周立宸自清华大学金融专业本科毕业后，先是赴上海从事了两年股权投资工作，再于2012年回到海澜集团总部熟悉业务。2014年11月，周立宸开始以海澜集团副总裁的身份出席公开活动，并随后于2015年3月起担任上市公司副董事长。2017年，周立宸出任海澜集团总裁，负责经营管理和品牌建设工作；他在2019年的年报中已代表海澜之家出具致股东信。这样平稳持续的培养和安排使周立宸得以逐步掌握公司的业务和权力。
年仅32岁的周立宸接手海澜之家对于公司的品牌重塑具有极其重要的影响。首先，公司在压缩商务产品比重的同时，不断扩大功能性和休闲性产品的占比。其次，海澜之家启用了周杰伦、林更新等更具活力的代言人，转变品牌原本较为刻板的形象。此外，公司还不断尝试向女装、童装、家居生活等具有更广泛市场空间的品类扩张。有意思的是，周立宸在年报公布的主要工作经历中，唯一披露的曾任职务正是海澜之家品牌管理有限公司总经理。
市场对于海澜之家的平稳传承反应积极，2020年11月26日公司股票价格上涨2.11%收盘。
多元化、多渠道尝试影响估值
2012年之后中国男装市场的增速下降，海澜之家品牌的门店仍主要分布于三、四线城市，向一、二线城市和线上渠道的品牌升级缓慢。面临投资者和消费者之间不匹配等问题，市场对海澜之家缺乏增长预期，给予公司较低估值。
2019年海澜之家实现了220亿元的营收和34亿元的经营性净现金流，同比分别增长15.1%和43%，但由于公司归母净利润下滑为32.1亿元，公司股价当年就呈现了大幅下跌的趋势。2019年3月之后，海澜之家的股价自9.18元（前复权）的高点一路下行至2020年1月23日收盘的6.87元。在疫情爆发后，公司股价反应更为负面，在2020年7月一度下跌至5.33元的低位，对应市值才230亿元。
为解决市场空间的问题，海澜之家开始进入女装市场，但早期尝试并不成功。女装品牌爱居兔在2018年和2019年的毛利率只有23.9%和16.2%，盈利情况较差。公司于2019年9月宣布将其股权转让，实现剥离出表。
海澜之家并未放弃拓展女性消费和生活消费市场的战略，2017年起还陆续开发了高端女装品牌OVV、潮流运动鞋服品牌黑鲸、童装品牌男生女生、生活家居品牌海澜优选、高端婴童品牌英氏等新品牌和新品类。在市场开发的早期，不少品牌仍处于亏损状况。比如，2020年男生女生品牌亏损1.1亿元，新并入的英氏婴童品牌亏损5,700万元，拖累了公司的整体盈利能力。然而，海澜之家的新战略在疫情的冲击下仍取得了较好的成长，2020年公司的其他品牌共实现营收16.1亿元，同比增长45.5%，毛利率为38.5%，同比也增加了1.5%。
此外，近年来海澜之家通过传统电商、微商和直播等渠道着力提升线上销售比重。2018年至2020年，公司线上销售的营收分别为11.5亿元、13.3亿元和20.5亿元，占总营收的比重也从2018年的6.1%提升至2020年的11.8%。2020年，公司推出线上奥莱、直播销售等促销活动，所付出的代价则是毛利率由2018年的54.9%下降为2020年的38.5%。如此大规模的线上拓展，对公司的多渠道管理能力提出了很高的挑战。而市场对于公司的创新尝试也反应积极。抖音网红主播铁山靠为海澜之家的polo衫成功带货后，7月16日公司股票一度涨停。
2020年以来，服装家纺板块的股票整体表现上佳，估值提升明显。比如，太平鸟的市盈率（TTM）为25.8倍，同在男装赛道的九牧王也有21.6倍的市盈率，更不用说近期受益于国潮兴起的运动品牌。例如，尽管李宁公司2020年的营收和净利润都不及海澜之家，但市场预期公司在未来三年的净利润复合增长率接近50%，为此给出的估值是101倍的市盈率和20倍的市净率。截至7月30日收盘，李宁的股价为81.9港元，对应市值2043亿港元。而当日收盘，海澜之家的股价才7.12元，对应13.2倍市盈率、2.2倍市净率，市值仅308亿元。
大股东代理成本较低
海澜之家每年创造的经营性净现金流数以十亿元计，且拥有超过百亿元的现金资产。一般来说，此类公司较易产生严重的大股东代理问题。
然而，海澜之家的家族持股集中度较高，家族股东与外部股东的利益较为一致。除了通过大股东海澜集团和二股东荣基国际持股以外，周建平和周立宸还个人分别持股0.2%和0.13%，家族控制架构共持有上市公司股权66.9%。此外，海澜之家的员工持股计划还在2015年股灾期间以15.2元的价格购买了公司股票2,927万股，持股至今占比为0.68%。
2020年海澜之家的日常关联交易仅有7,360万元，年末对关联方的应收款项不到1.3亿元，并无明显迹象通过关联交易进行直接利益输送。
而且，公司也未进行大额投资，2020年末公司仅有处于建设后期的2百万元少量在建工程，其轻资产模式对于未来所需投资规模较小。尽管2020年公司的投资性净现金流出为4.4亿元，仍在增加，但主要是由于投资交易性金融产品所致。
海澜之家代理问题较小的另一个迹象是：面对大量自由现金流，公司选择了持续进行高额现金分红和股票回购，其分配政策对外部股东较为有利。2018-2020年度，海澜之家分别实施了现金分红16.9亿元、12.1亿元和11.1亿元，分别占当年归母净利润的49%、37.8%和62%。此外，公司在2018年末通过股东大会决议，计划未来五年每年花费归母净利润的20%-30%回购股票，并在2019年和2020年度实施了8.9亿元和4.5亿元的回购，分别占当年归母净利润的27.6%和25%。
没有大额投资计划，海澜之家的估值又较为低迷，公司自2014年借壳之后就未曾进行股权融资。2018年7月，海澜之家发行了30亿元可转债用于物流园区建设和产业链信息化升级。在披露2020年报的同时，公司也通过议案将“海澜转债”的转股价格由11.75元下调至7.30元，目前除权后的转股价为7.04元。该项决策显示海澜之家具有较强的转股意愿，可转债内含期权价值较高。
考虑到海澜之家的业绩正处于低谷、经营性净现金流充沛、代理成本较低，公司平稳完成家族传承后面临着新的发展机遇，外部股东或许需要重新考虑对其合理估值。
（作者是上海交大上海高级金融学院教授）
